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高善文:中国经济目前最大的风险是没有纠错机制

楼主:资管会客厅 时间:2020-05-28 12:10:33


内容源自安信证券2018年中期报告会高善文博士演讲


尊敬的各位来宾:


大家早上好,我相信大家都还沉侵在刚才查教授非常精彩的关于中美关系的演讲之中,和我们在网络媒体以及新闻媒介上看到的绝大多数关于中美关系的分析相比,他的分析更平实、更客观,具有非常多样的视角,具有丰富的资料,体现了扎实的学养和长期的积累,我想对于大家全面理解目前正在开展的中美贸易摩擦谈判而言,毫无疑问会提供非常有价值的帮助。


我刚看微信的时候,还看到一个照片,美方工作组与中方工作组的贸易谈判正在北京,这个时间也正在展开,如果谈判不顺利,按照美方的说法,美国商务部长就不用来了,直接开打,基本上就是把枪夹在头上,开始谈判。可能也是美方刻意选择了一个谈判的技巧。谈判的结果我相信一两天时间能够看到。


毫无疑问,这是今年以来影响中国包括全球sunbet代理手机版下载市场非常大的不确定性因素,除此之外,我今天想和大家分享第二个在今年以来对中国市场和经营运行产生重大影响的经济因素,这个经济因素看起来在未来一段时间内还会继续发酵,我把这个题目叫《去杠杆之殇》,它所包含的内容我们会有更详细的讨论,在更仔细讨论这个命题之前,我想说几句题外话。


观察过去几年中国的经济情况和中国sunbet代理手机版下载市场情况,一个非常显著的特点是,政府的宏观经济政策选择在经济运行和市场波动之中,具有至关重要甚至是决定性作用。比如过去两年政府选择的去产能,对周期性行业盈利刺激、对商品价格的刺激,包括对股票市场的刺激,几乎都是立竿见影的,而且产生了持续时间很长的影响。


所以过去几年的时间里,包括今年,政府的宏观经济政策选择对经济的运行和市场的波动,产生了至关重要甚至是决定性的影响,这是我做的第一个概括。


我想做的第二个概括是,仔细去观察政府在宏观经济政策的选择,一个非常显著的特点是执行力特别强大,或者换一个说法,在执行层面上,非常简单粗暴。


这几乎在很多的政策选择上,我们都看到这一点,它的优点是执行力非常强大,它的缺点的话,那就是在方法的选择上,非常的简单粗暴。所造成的一个结果是,如果政府的政策想对了,做对了,那么效果立竿见影。比如说去产能,尽管有很多的代价。但是如果政府的政策想错了,或者是想对了,但做错了,那马上也是一地鸡毛,问题很多。而且在中国的政策选择之中呢,缺乏特别有效的纠错机制,这使得政策的选择出现了问题,或者政策执行出现了问题,必须产生足够严重的后果,才能启动纠错机制。


我再举个例子,我们现在是在成都开会。可能大家在新闻媒体上知道,成都买新房要摇号,而且摇号中签的概率据说是个位数。我们知道,政府在房地产市场上采取政策的目标,是鼓励自住性的购买,禁止、打击对房地产的炒作,但是我们看到的结果是,在实际的执行层面上,它最后变成了越来越多的城市得摇号,越来越多的城市的房价的疯长,它客观上变成了一种鼓励全民炒房的结果。政府的目标是希望大家的房子用来自己住,不要炒,客观的结果就是,成都到上海,到南京,到杭州,在越来越多的二线城市,买房的话呢,都要摇号,摇号的概率越来越低,据说还有90多岁的老太太离了婚也要去买。90多岁了离婚买房为什么呢?主要还是为了炒作。为什么要炒作呢,因为一手房和二手房之间有很大的价格差,因为二手房的价格总体还是上涨。


所以我们看到这一问题,实际上,政府的动机可能是好的,但是政府在政策上的选择或者是政策的执行,毫无疑问存在一定的偏差,偏差的结果是对房地产市场的调控,跟房地产市场实际运行的结果,和政府的政策目标之间的渐行渐远,距离的范围越来越大,实际的政策执行结果呢,是一地鸡毛,并且政府骑虎难下,政府现在放弃对房地产市场的调控绝无可能,马上房价就报复性的上涨,最终的调控,会再次对政府而言以失败告终,对老百姓而言也会削弱政府在公众之中的威信和形象。


但是政府继续延续现在的政策,那么房价上涨的压力只会与日俱增,炒房,购房摇号的行为会在越来越多城市之间蔓延,在这个问题上,我们看到没有有效的纠错机制,而且我们也看到政府政策的选择或者执行一旦出现问题,后果是比较严重,再加上缺乏纠错机制,所以在长期内的风险和威胁,不宜低估。


那么今年以来的情况而言,房地产无疑是一个高度大众化的话题,对于股票市场而言,房地产的情况跟股票市场有一些关系,但不是股票市场最为关注的话题,那么除了中美贸易冲突之外,对股票市场来讲,今年在宏观经济选择上,我认为有两个相互联系的政策选择,对市场产生着,现在来看的话,产生着决定性的影响。这两个政策选择是相互联系的,一个是去杠杆,一个是严监管。


从政策设计的初衷来看,我认为无论去杠杆还是严监管都有它的合理性。政策的出发点也是好的。政策的设计虽然不能说尽善尽美,但是可以说也还过得去,但是呢,在政策执行上,我们看到的情况就是深一脚浅一脚,政策之间协调和配合完全说不上,政策在操作过程之中,总体上简单粗暴,简单粗暴的结果是,把非常良好的政策设计在短期之内推向一个非常不利,既不符合政府意图,也不利于达到政府最终想要达到的结果的这样一个路径上。这一政策组合在实际执行过程中它演化的过程和即将达到的结果,虽然没有房地产市场那么严重,如果我们仔细看政府文件的话,我们会非常由衷感慨,这么多年以来,政府的文件写得越来越好,从基本的经济理念,到他要达到的目标乃至对手段的描述都非常有说服力,非常激动人心,起草者的水平和以前相比,确实水平更高了,但是从政策执行的角度看,确实政策如果搞对了,确实效果很好,如果搞错了,问题确实很大。


我认为在去杠杆和严监管这个层面上,迄今为止,政策在操作和执行层面上是有一定偏差的,这个偏差在很大程度上,我认为,解释了中国今年大类资产市场或者一些主要大类资产市场主要的表现,但是纠错机制在什么时候启动,是不是要等到产生足够严重的后果,去启动纠错机制,是一个很大的不确定性,也是我们需要继续观察的。


那么为了基于数据和事实讨论我刚才的内容,接下来我和大家分享一些经验层面的观察。


第一部分的观察是关于去杠杆的观察,最后一部分的观察,是从已经去杠杆的视角去观察严监管。


首先,我们来看杠杆问题。



第一个,毫无疑问,大家公认的实事是中国总体的杠杆率,特别是在sunbet代理手机版下载海啸以来呢,杠杆率的上升非常的快,这么快的一个杠杆率上升,引起了国内外的观察者,包括sunbet代理手机版下载市场越来越大的不安。这个杠杆率定义为各种形式的债务占整个GDP的比重,我们看到了2008年以来,特别是2012年以来的中国的杠杆比例的持续上升,并且斜率相对比较高,现在达到的水平也特别高,引起了非常大的不安。



如果把中国的杠杆率做一个拆解,我们会看到杠杆率的上升以及杠杆率总体上处在特别高的水平,这个问题总体集中在中国的企业部门,我们把中国的企业部门的杠杆率做一个国际比较,我们看到在现在呢,中国的杠杆率在全球,所有大的经济体制中是最高的。整个的经济使用这么多的杠杆,这么多的债务来支撑现有的产出,被认为在这么高的杠杆率的条件下,潜藏着很大的sunbet代理手机版下载风险。而作为对比呢,中国居民户部门的杠杆率尽管在上升,尽管它的上升也很快,但是放在国际比较的背景下来看的,即使在现在的水平上,看上去,仍然在安全的区间,实际上,比日本比法国,甚至比韩国等等的话都要低的多。这是一个普遍的看法,如果我们把中国的中央和地方政府直接负有偿还责任,包括他自己直接借的钱,包括他负有担保责任的城投债等这个债务等等都合并在一起的话,整个政府部门的杠杆率上升同样快,但是放在国际比较的背景下,政府直接付有偿还责任的债,也处在非常安全的区间之内。


所以中国现在总体的经济杠杆率在全世界是最高的,但是打开经济的内部结构来看,高杠杆的问题主要集中在企业,对于政府部门,对于居民户而言,高杠杆的现象是不存在的,甚至我们可以说,基于现有的口径,居民户存在继续加杠杆的空间,政府总体在现有的口径下存在加杠杆的空间。如果我们把政府也分成中央政府和地方政府的话,我们容易看到,sunbet代理手机版下载海啸以来,杠杆率的上升主要集中在地方政府,中央政府的杠杆比例总体上稳中有降,但是大家一般假定中央政府最终会对地方政府的债务承担相当大的隐含的偿还责任,所以尽管地方政府的杠杆率上升很快,但是合并起来来看,整个政府债务问题似乎并没有那么大。这么大的企业部门的杠杆率是哪里来的?然后他现在的变化趋势是什么?中国整个的杠杆问题主要是企业的杠杆问题,那为什么企业会有这么大的杠杆?然后企业的杠杆率未来朝哪个方向变?在讨论去杠杆之前,毫无疑问我们有必要花一点时间来讨论这个问题。


如果做一个特别简单的会计学上的讨论,我们可以把杠杆率分解成三个微观指标,这三个微观指标总体上来讲都是特别容易理解的,相反,宏观的杠杆率是不太容易理解的,但是我们将它拆解成三个微观的指标就特别容易理解。


杠杆从微观上可以拆解成三个指标,一个是资产负债率,一个是资产周转率,还有一个是增加值的系数,增加值系数是一个意义上的技术指标,本身并没有特别的经济学含义。所以,杠杆问题从有经济含义的角度来讲,他主要是讨论两个问题,一个问题是资产负债率和一个问题是资产周转率的问题。杠杆的上升,要么是资产负债率在上升,要么是资产周转率在下降。实际上,在很多情况下,是两者的结合。我们从这个角度可以从更微观更形象便于理解的角度来理解中国现在杠杆的问题。


首先,我们来看资产负债率的问题。



我们看到国有企业的资产负债率,在sunbet代理手机版下载海啸以来连续上升,在2015年达到顶部并开始下降。如果我们看中国的工业企业,并把中国的工业企业分解为国有和非国有两个部分,我们看到sunbet代理手机版下载海啸以来,中国国有企业的杠杆率连续上升,在2014年前后达到顶部,随后轻微下降。但是中国的非国有企业的资产负债率,在sunbet代理手机版下载海啸以来一直在下降。如果我们观察上市公司,同样把他分解为国有和非国有,就有两个视角。我们同样可以看到,非国有资产的上市公司负债率在sunbet代理手机版下载海啸以来,没有上升,资产负债率的上升主要是国有的上市公司。



如果我们把上市公司分解成不同的版块,比如周期类的,成长类的,消费类的,稳定类的等等,我们看到,资产负债率的上升主要是周期类的上市公司和稳定类的上市公司,稳定类的上市公司主要是电力、建筑、交通、运输,中国消费类的上市公司以及成长类的上市公司在sunbet代理手机版下载海啸以来,资产负债率总体上一直在下降。从这个角度我们可以清楚地看到,企业杠杆率的上升主要是国有企业的问题,在国有企业内部则主要是周期性行业的问题,以及电力、建筑、交通、运输等稳定类的行业的问题,比如茅台、格力,它也是国有企业,但是它的资产负债率从宏观上来看并没有恶化,所以从资产负债率的角度来看,杠杆率的上升,主要是一部分企业,总体上是国有企业的问题,不是所有国有企业的资产负债率都在上升,国有企业一部分周期类一部分稳定类的资产负债率在恶化。但是即便是对国有企业而言,资产负债率在2015年或者略早,都已经见顶,开始下降,我们知道中央提出去杠杆的政策是去年2017年开始提出的额(注:此处说法错误,去杠杆正式提出是在2015年12月18日至21日中央经济工作会议上提出的。),从数据上2015年2014年,国有企业,周期性的国有企业,稳定类的国有企业就已经开始去杠杆。他们的选择,对资产负债表修复的选择,实际上是走在政府决策的前头。这体现了市场的力量。


整个的杠杆率第二个非常关键的指标是资产周转率。


在资产周转率的层面,我们看到所有类型企业都在恶化,并在2016年触底,国有和非国有的都在恶化,上市公司的资产周转率总体在大幅恶化,所有类的公司资产周转率在sunbet代理手机版下载海啸之后,特别是2010年后都在大幅度恶化,并且这一恶化总体2016年触底并且稳定下来。


在一些指标上它稳定下来,在另外一些口径上,经历了比较明显的改善,所以,中国企业部门杠杆率的问题是在宏观上,所有的企业的资产周转率都在恶化,为什么所有的企业的资产周转率都在恶化,毫无疑问这是一个宏观问题,为什么会产生这个宏观现象?从简单的会计上来讲,也是可以理解的,资产周转率定义为销售收入除以总资产,资产周转率恶化换句话说就是销售收入在大幅下降,但是总资产却没有那么大下降,为什么销售收入出现大幅下降,那是因为宏观经济经历了显著的减速。


经济增速从2010年超过10%的季度最高水平,以致下降到最低水平百分之六点几,整个经济的名义增速下降比这个还要更大,而总资产即便想下降,它的下降在一段时间内没有那么快。在这个条件下,所有类别的企业、行业的资产周转率都在下降。


资产周转率另外一个理解,就是同样的资产能够生产出卖出去的东西越来越少,换句话说,是产能利用率在下降,为了遏制和扭转资产周转率的下降,有两个办法,一个是把销售收入推上去,刺激总需求,另一个就是把总资产的增速压下来,也就是要减少投资,企业不断减少投资,总资产的增速就会压下来,也会把资产周转率推起来。


实际上在资产周转率下降过程中,整个经济始终都是延着这两个方向在工作,一方面政府千方百计试图去稳定和把经济增速推上去,另外一个企业总体上,特别是在2014年之后,大幅度削减投资,这一结果就是随后整个经济的总资产增速也开始加速下降。


我们来看几个证据。几个企业总资产增速的证据。


这是国有企业总资产的增速。


2015年的高点是因为口径的调整,我们看到2010年之后,整个总资产的增速总体都在往下走,工业企业的非流动资产的总资产增速也一直在往下走,上市公司的固定资产增速整体上也一直往下走。


 在这个背景下,一方面政府努力将“分子”稳定下来,另一方面企业努力去压低企业总资产的增速。这一系列的努力,在2016年走过了临界点,他的标志就是2016年之后总资产的增速开始系统性慢于销售收入的增速。换句话说,2016年后,整个经济的资产周转率开始触底,甚至开始触底回升。所以在微观上,我们看到因为经济系统的自动调整,资产负债率即便是对国有企业而言在2015年后已经开始改善,对资产周转率而言,同样因为经济系统的自我调整,不断去压低资产增速,在2016年后总资产的增速也开始低于销售收入的增速,资产周转率也开始改善。在这个条件下,我们也看到,尽管中国总体杠杆率经历了很大的上升,但是企业部门的杠杆率在2016年开始稳定下来,所以杠杆率本身开始改善。这出现在政府提出去杠杆这个任务之前,2017年底政府提出去杠杆并试图采取措施,但是2016年杠杆就已经开始下降,资产负债率2015年就开始下降,资产周转率2016年就已经开始回升。在政府提出去杠杆政策之前,市场的力量已经将整个经济开始引向去杠杆的过程。然后政府后知后觉开始提出这个政策目标,我们不能说政府的政策目标是错的,但是我们想说的是,政府这个忙能帮当然更好,不帮,经济自己也会修正。


我们真正坚定让市场发挥决定性作用,经济系统本身会自我修正,会重新找到更合理的可以维持的平衡,政府很多时候想帮忙,有的时候帮上了忙,但更多时候忙了倒忙。


在这个背景下,来做一个对比。


既然中国的杠杆率在2016年已经开始改善,并且中国的杠杆率从微观上来看,实际上是国有企业包括一部分地方政府的问题,不是一个宏观的问题,而且已经开始自我修正,在这个意义上来讲,这个形式的去杠杆,我们要不要实行一个全面的宏观经济的调整呢?这是值得讨论的。


为了把这个问题讨论清楚,我们可以做一个对比,看一看美国的去杠杆。


我们知道sunbet代理手机版下载危机之后,美国也经历了很长时间的去杠杆,在sunbet代理手机版下载危机之前,美国的杠杆率一直上升,并且与sunbet代理手机版下载危机爆发有关系,所以sunbet代理手机版下载危机后,他的杠杆率整体稳定下来,被认为实现了成功的去杠杆,那么,美国整体杠杆率的稳定建立在什么基础上呢?政府的杠杆率在sunbet代理手机版下载海啸后大幅上升,企业部门的杠杆率先下后上,反映了企业自己的选择,经济差,企业就去杠杆,经济好,企业就加杠杆。但是,整个居民户部门的杠杆率大幅下降,美国sunbet代理手机版下载危机后成功的去杠杆,在总量指标上,是把居民户的杠杆转移给政府部门,居民户资产负债表不断修复,但是政府的杠杆是大幅上升的,企业的杠杆率先下后上,基本上回到了前期顶部,这已经被认为美国政府实现了成功的去杠杆。


这个成功是建立在什么背景下呢?毫无疑问,是建立在异常宽松的货币政策的背景下,建立在美国各个口径的利率都处在历史低点的基础上,建立在sunbet代理手机版下载市场上,投资级别债券的信用风险溢价也长期出在历史低位基础上。


那么为什么去杠杆需要一个特别宽松的货币环境呢?原因很简单,去杠杆简单来讲就是企业和居民不借债,并且抓紧还债,这就会造成一种紧缩性效应。大家都不消费,不投资,这种紧缩性效应会让GDP越来越少,本身要去杠杆,但是在去“分子”的同时,“分母”越来越少,容易造成的结果就是杠杆越去越多,为了克服这个现现象,就需要一个低利率的环境去对冲,而且这个低利率的环境最好还能够把GDP做大。如果在宏观上低利率的环境能把GDP做大,同时在微观上一部分经济主体在去杠杆,在不断去偿还债务,减少借债,那么这个杠杆率就比较容易很快稳定下来,比较容易下降。这也解释了为什么去杠杆在美国成功需要一个异常宽松的货币环境。因为去杠杆本身就是一个紧缩性政策,这个政策容易造成债务通过紧缩的恶性循环,容易形成杠杆越去越多的局面。


这个道理不是一个了不起的发明,而是在历史上付出了惨痛的教训后得到的结果。这个惨痛的教训就是美国在大萧条时代的去杠杆,美国在上个世纪1929年经济大萧条期间,最严重的时候成年人1/3找不到工作,整个经济大幅萎缩,股票市场跌掉了90%。建立在严货币、紧货币条件下的去杠杆,企业在去杠杆,为了督促企业去杠杆,货币政策很紧,利率很高,“分子”看上去去得比较快,但是这两项政策的叠加,使得“分母”出现了严重的收缩,结果就是杠杆在很长时间内去不下来,杠杆越去越多。


基于这段历史教训,所以2008年sunbet代理手机版下载海啸的一发生,美联储就实现了异常宽松的货币政策。这种宽松的政策,迄今为止来看,他比较好的解决了这次sunbet代理手机版下载危机,并且未发生大萧条。也许是一次比较明显的衰退,但是成功避免了经济严重的大萧条。


我们讲这个历史案例,是用它来对比中国目前的情况。


如果我们现在要引导一部分企业去杠杆,国有企业和地方政府,他们去杠杆本身就是一个紧缩总需求的行为,企业不投资,地方政府不做基建,本身就是一个紧缩行为,就容易导致经济增速降下来,容易导致“分母”变小。为了成功实现去杠杆就需要把“分母”做大,就需要相对比较宽松的货币环境,至少去吸收去杠杆的影响,并且设法去刺激其他领域需求的上身。只有这样,我们才能成功实现去杠杆。这一点,有美国大萧条时期严重的教训,和sunbet代理手机版下载海啸后美国相对成功的去杠杆,这样正反两方面的案例,来告诉我们这样朴素的道理,从历史经验上来看,是站得住的。


但是我们迄今为止看到的结果,不管政策的设定初衷是什么,在实际上我们看到的,中国的去杠杆开始走向了全面收紧sunbet代理手机版下载条件,全面收紧sunbet代理手机版下载环境,或紧缩货币信贷,通过高利率来去杠杆的政策组合。这一点如果没有及时纠错,延着这样的政策逻辑走下去,虽然他未必会产生大萧条这样严重的后果,可是这样的政策选择,这样的政策组合,必然把去杠杆带向破坏性的方向。必然在一段时间之类带来杠杆越去越多的局面,必然带来权益市场比较明显的调整,必然带来银行体系越来越大的问题。


从一个简单的道理上来讲,如果去杠杆,政府什么都不做,企业自己已经在去杠杆,如果企业本身在去杠杆,企业本身是不借钱的,他要还的,他要减少借钱,这在信贷市场上的表现是什么呢?如果政府什么都不做,企业自己去去杠杆,毫无疑问会造成经济的收缩,会把分母压下来,这是不好的,但是我们看信贷市场,如果政府什么都不做,企业自己去去杠杆,会减少企业在信贷市场的需求,这结果是信贷市场的增速会下来,同时,信贷市场的利率会下来,但是由于企业去杠杆,我们会看到整个经济的增速也会下来,但是是“分子”来得快还是“分母”下得快?我们并不知道,但是我们一定知道,信贷市场的增速会下来,信贷市场的利率会下来,这是政府什么都不做的情况下会产生的结果。这一结果本身已经不太好,因为它会把分母也压下来。但是我们实际看到的数据,在中国去杠杆的背景下,我们看到在银行表内信贷今年以来大体稳定的背景下,社会融资出现了大幅下降。而在过去几年时间,社会融资指标和贷款指标都是比较稳定的。换一个角度,我们直接去计算在银行资产负债表外的融资,在银行科目之外的融资,在去年四季度以来出现了显著下滑。在去杠杆的条件下,而银行表内的融资是稳定的,与此同时,我们看利率,银行表外的融资体系之中,在融资大幅下降的同时,市场的利率同步大幅上升,而它本来应该是同样下降的,这表明在政策的执行上,政府采取了一种相当紧缩性的政策,紧缩性的政策督促企业去去杠杆,这种紧缩性的政策会区分国有企业和非国有企业吗?会区分周期性行业和成长性行业吗?会区分企业和居民户吗?不会!我们知道去杠杆是一个结构性的去杠杆,是一部分企业去杠杆,实际上民营企业还需要加杠杆,居民户部门也可以适当的加杠杆,但是这种紧缩性的政策是不是能做出结构性的区分呢?这是无法实现的。这种紧缩性的政策会把整个的经济压下来,会把整个的“分母”压下来,在“分子”下降的同时,可能造成的“分母”收缩更快,从而造成杠杆越去越多的局面。同时,由于这种紧缩性的政策把整个经济压下来,所以对权益市场以及对它的一些指标来讲,马上就出现了问题。


但话说回来,既然是去杠杆,为什么银行表内的信贷就不变呢?为什么信贷市场的塌方、信用市场的塌方就集中在银行表外呢?我们相信,国有企业大量的借债是在银行表内,上市企业也是在银行表内借钱,sunbet代理手机版下载市场的这些变化和去杠杆可能有关系,但并不是那么强,发生这一系列变化的原因在于政府今年还有另外一个关键的政策目标,叫严监管。


这个严监管的重要目标就是要清理整顿和收拾影子银行体系,而影子银行体系在过去很多年时间里就是通过银行信贷科目以外的渠道去给企业融资,今天的严监管就是要把这个渠道彻底压住,这个结果就是这个渠道的融资大幅度下来,而这个渠道的融资大幅下来的结果则是利率的大幅上升,从而创造了一个通过很紧的货币环境来去杠杆的局面。


所以政府去杠杆的初衷是好的,政府严监管的初衷也是好的,这两项政策是相互打架,相互拆台。严监管的目的会使得杠杆越去越高,杠杆越去越高,企业不借贷,经济收缩,反过头来会使得违约风险越来越大,大量的违约,大量的坏账出来,会使得严监管越来越困难。严监管的效果从客观上看比去杠杆的效果要强烈得多,影响在短期内要大得多,大到什么程度?我们来看几个数据。



我们知道严监管使得一部分信贷市场出现了塌方,使得利率大幅上升,在这个条件下,企业融不到资怎么办,其中一个办法是从境外去融资。尽管美元的利率水平今年以来一直在上升,尽管美元的汇率对主要货币在上升,但是人民币对一揽子汇率在严监管和去杠杆的背景下,明显升值,这就是因为企业从境外融资将资本调入,形成了很大的资本流入,从而推高了人民币汇率,推高了人民币汇率在理论上必然导致GDP的收缩,必然导致去杠杆容易形成越去越多的局面。由于信用市场塌方,一部分信贷完全没办法工作,信贷以外的科目无法融资,资金去了哪?银行体系来讲,资金无处可去的话,它回流到债券市场,这一结果就导致,在这一背景下,信用市场的利率在上升,但是高等级债券的利率在大幅下降,信用市场和债券市场之间出现了跷跷板。


那么我们再从银行表内的情况看,不仅仅是表外信贷市场利率的大幅上升,首套房的按揭利率——这几乎是银行最好的贷款资产——也在非常明显地上升。


还有一个结果是,企业融资非常困难。股票质押就容易爆仓,企业倾向于减少股票的持有来维持现金流,或者在客观上去增加股票的发行。所有这些调整,都增加了二级市场股票的供应,这一结果导致了二级市场股票的估值中枢不断下移,尽管现在上证指数与熔断的时候相比高很多,但是估值水平已经回到当时的水平,反应了市场在资金层面上承受了非常大的压力。


那么如果光是这些压力的话,大家还觉得勉强可以忍受。我们再来看一看,一些结构性的问题。



我们把中国的企业分成三种,一种是央企,一种是地方国企,一种是民营企业。我们来看这三类企业,他们的信用利差。他们的利率相对于国开债之间的差。


我们看到,央企的信用利差是不太变化的,地方国企的信用利差变化也不太大,在信用市场收紧的背景下,利差的上升主要表现为民营企业利差的上升,这个是我们直接计算民营企业的信用与国有企业信用利差之间的差,也就是民营企业相对国有企业要支付多高的利率才能拿到信用贷款。


我们看到在去杠杆以来,这一利差在显著扩大。


我们此前看到了,加杠杆主要加在国有企业,现在去杠杆主要在民营企业。这是很奇怪的组合,民营企业在历史上没有经历加杠杆,都是国有企业在加杠杆,等到去杠杆的时候,不是国有企业再去,政策选择的效果却是民营企业在去杠杆。


民营企业去杠杆的必然后果是进一步的国进民退,进一步国进民退不见得符合让市场发挥决定性作用的基本的改革方向。


我们看到这些政策组合的相互打架,去杠杆的初衷都很好,但同时推行了严监管政策,这个严监管几乎把去杠杆所有好的效果都给打掉了,还会使得去杠杆变成越去越多的局面,还会在结构上造成国进民退。


而且从微观层面来看,这种信用的收紧我个人认为正在蔓延为局部的流动性危机。突然把很多企业的现金流掐掉,这其中我相信肯定有坏的土豆、坏的苹果,但是突然在宏观上将企业的现金流掐掉,很多正常运营的企业也很快会出问题,很快会出违约风险。


国有企业因为有政府的背景,不会掐得那么紧,而民营企业有这样那样的问题,没有政府的背景,反而它的信贷问题会收得更紧,所以迄今为止,信用塌方和严监管我认为已经蔓延为局部的流动性危机。


而这一系列的发展,是今年主导权益市场的,除了中美贸易战之外另一个更加关键的因素。


这就回到了我一开始所讲的主题上,就这几年宏观经济政策对经济和市场的波动具有举足轻重的影响,宏观经济的政策执行过程总体上简单粗暴,这种政策组合一旦搞对,效果立竿见影,一旦搞错,也是一地鸡毛。并且中国的政策,在搞错之后,在很长时间之内缺乏有效的纠错机制。政策通过什么样的机制来纠错呢,就是通过出现严重事故。


我们现在看到去杠杆和严监管的组合,正在把市场经济推向一个不利的方向,与政策制定的初衷相背离的方向,他的后果还不是足够严重,我们看到政策层面大家对这个有一点点担心,但是非常有利的纠正机制还不是那么明显。


宏观经济政策的目标都很好,在执行层面的组合出现了问题,上市公司基本面没有太大的问题,GDP的增长没有太大的问题,利润的增长没有太大的问题,全球经济环境有一些小的问题,但都不是致命的,除了这些因素,困扰市场的因素就是刚刚所讲的,所以我把题目定为《去杠杆之殇》,期待政策的修正需要一些时间,我想,这是当前经济情况、经济政策和市场面临的另外一个最关键问题和最基本的前景。 (完)


附高善文声明:


安信证券首席经济学家高善文在微信公众号发布文章,对于网传《去杠杆之殇》相关演讲内容的说明和提醒。


高善文表示2018年5月31日,在成都召开了以《允执厥中》为主题的安信证券2018年中期策略会议。在这次会议上,以《去杠杆之殇》为标题发表了主旨演讲,主要讨论了中国企业部门杠杆率问题的由来、特征和变化趋势,重点分析了今年以来在去杠杆和严监管的政策基调下,sunbet代理手机版下载市场所呈现的一系列反应及其原因,从市场参与者的角度探讨了政策制定和执行过程中存在的偏差和潜在风险。关于这次会议的详细报告,将在进一步修改和润色后在合适时机发布。


高善文表示,昨天下午以来,在网络和媒体上开始流传一些关于这次演讲的速记稿和观点摘要等,这些稿件来自会议参加者的现场笔记,内容体现了整理者对演讲内容的认知和解读,未经作者审阅,也未必反映了我们的看法。



附录:理解去杠杆

胡伟俊

麦格理证券中国首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

 

如何理解中国的债务问题,是全球投资者关于中国最大的困惑之一。这篇报告,将在我们2016年的报告“中国债务虚与实”的基础上,进一步讨论中国的杠杆率问题。我们将分别讨论实体杠杆与sunbet代理手机版下载杠杆的现状及成因,并探讨可能存在的风险。

 

一、实体杠杆的现状


现实中,存在两种杠杆。一种是实体杠杆,也就是通常所说的政府债务,企业债务和居民债务。另一种是sunbet代理手机版下载杠杆,也就是sunbet代理手机版下载机构互相之间所产生的债务。本章首先讨论实体杠杆。

 

1. 实体杠杆的整体情况


  • 水平:目前,中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。根据国际清算银行(BIS)的最新数据,到了2017年年中,债务已经达到了GDP的256%,这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平,也超过了美国的250%。


  • 增速:自08年sunbet代理手机版下载危机以来,中国的债务占GDP的比重上升非常快。但在去年有所好转,债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到,远低于过去5年中每年两位数的增长。


  •  走势:信贷缺口(credit gap),也就是信贷增速和GDP增速的差异,在sunbet代理手机版下载危机之后大幅扩大,但在2017年明显收窄。同时,信贷密度(credit intensity),也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量,也在去年大幅收窄。


为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降?经济的周期性上行可能是最重要的因素。一方面,企业盈利的改善,使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债,有助于降低分子的增速。另一方面,去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快,也有助于增加分母的增速。然而,一旦经济增速出现回落,债务/GDP的增速可能将再度加快,对于债务的担忧也会卷土重来。


 

2. 居民杠杆


  • 水平:根据BIS的数据,居民债务在2017年年中达到GDP的47%。这个水平在国际上并不高,低于美国日本,但高于新兴市场的整体水平。从偿债比率(debt service ratio),也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看,处于可控范围。而且,70%的家庭债务来自房贷。由于较高的购房首付比率,以及过去三年房价大涨产生的安全边际,房贷风险并不大。


  • 增速:中国居民加杠杆的速度非常快。从国际上看,自08年sunbet代理手机版下载危机以来,美国居民部门在不断去杠杆,而中国居民部门在不断加杠杆。从国内看,居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。过去两年,家庭债务/GDP上升了了8个百分点,而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。房地产去库存,使地方政府和开发商财务状况的大幅改善,但另一面则是居民杠杆迅速上升。


  • 现状:居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。居民贷款占居民存款的比率,从2012年的26%上升到2017年的49%。而房贷价值比(Loan-to-Value ratio,LTV),也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升,也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。同时,消费贷款在2017年增速出现上升,一个原因是被用作购房的首付款,另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致,所以需要借消费贷款来平滑日常支出。


  • 结构:虽然居民杠杆整体不高,但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。原因在于居民杠杆集中在城镇人口,而城镇常住人口只占全国人口的57%,城镇户籍人口仅占42%。由于居民杠杆主要是房贷,所以对于一二线的特定购房人群来说,杠杆率并不低。同时,也不能忽视居民杠杆的地域分别。例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省,但家庭杠杆率却分别是26%和62%,这背后也同当地的房地产市场的发展有关。


 


3. 政府杠杆


  • 水平:根据BIS的数据,政府债务在2017年年中达到GDP的46%。这个水平在国际上也不高,低于新兴市场整体的48%,美国的98%和日本的214%。但是,这可能低估了政府债务。如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆,政府债务/GDP将达到65%左右。


  •  结构:政府债务中,大概有三分之二是地方债务,这是政府债务的核心。而理解地方债的核心,在于理解地方政府。因此,接下来我们将简单讨论地方政府,从而帮助读者更好的理解地方债问题。


关于土地财政:中国是一个财政分权与人事集权国家。地方政府在经济方面有着相当大自主权,而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争,中国的经济奇迹是不可想象的。过去20年中,土地财政在中国经济中的作用日益上升。地方政府先从农民那里征收土地,将之注入融资平台,以此作为抵押品,向银行借款以撬动更多的资金进行投资。

 

这些投资能够带来更多的基础设施,能使土地进一步升值,从而带来更多的土地销售收入和银行贷款。中国经济高速增长的一大关键,就是这种能够自我反哺的城市化进程。基建投资的作用,自2012年以来更加重要。在出口增速急速下滑的情况下,出于稳增长的考虑,基建在过去五年都保持了15%以上的增速。而为了保持基建的高增速,就不得不对地方政府融资有所放松。近年来,面对地方债失控的现象,越来越多的人认为中央政府应该承担更多的支出责任。这种看法从方向上看是正确的,但面对巨大的地方性差异,以及体制内部信息流动往往不畅,中央政府往往不得不将大部分支出权责留在地方,以激发拥有信息优势的地方政府的积极性。

 

几年前,海外看空中国的一个理由,是基于对地方政府融资平台的信用分析,认为其收入不足以覆盖利息支出,从而存在违约风险。但将这种在西方国家分析市政债的方法简单移植到中国,至少犯了两个错误。首先,对于地方政府而言,来自基础设施本身的运营收入只是一部分,但更重要的是基础设施投资可以带来土地的升值和投资的流入。第二,由于地方政府承担了经济增长的任务,而地方债出现违约又会影响民生,一旦出事上级政府于情于理往往不得不救,因此很难避免地方政府的预算软约束问题。所以考虑地方债务的风险,应将整个中国政府的财政状况考虑在内。另外,中国政府对sunbet代理手机版下载体系拥有很强的掌控力。体现在过去三年的地方债置换中,中央政府能够要求商业银行接受地方政府用低息的地方债券,来置换高息的到期贷款。对银行如此强大的控制能力,是发达经济体的政府和央行所不具备的。

 

当然,我们也要看到土地财政的另一面。房地产是中国经济的一大痼疾,而其根源正是土地财政。中国房地产市场的根本问题,在于严重的土地供需错配。像北京上海这样人口大量流入的城市,供应不足,房价飞涨。而许多存在人口流出的三线城市,却过度供应土地,导致库存高企。为什么土地市场会出现供需错配?就是因为在土地财政下,政府作为土地市场唯一的供应者,其行为并不需要跟随价格信号。一线城市财政对土地销售收入依赖低,反而可以少供地。三线城市依赖高,反而会多供地。而相应的土地市场化改革,由于对地方财政影响太大,迄今为止进展甚慢。

 

而且,一旦房地产价格长期低迷,土地的出让价格和作为抵押品价值都将下跌。这时,地方政府为了偿债,可能需要出让更多的土地,从而导致地价进一步下跌,这是非常可怕的债务-通缩现象。因此,不论中央或是地方政府都很难忍受长时期的房地产调控,而这又进一步强化了房价永远上涨的神话。

 

最后,地方债务也使得sunbet代理手机版下载机构的风险定价行为出现扭曲。由于信用分析意义有限,基于信仰的刚性兑付成为主流。sunbet代理手机版下载机构对地方政府项目趋之若鹜,积极帮助地方政府设计各种手段绕开对地方债的监管,比如像明股实债的PPP项目。而刚性兑付的长期存在,反过来又使得监管者担心,打破刚兑会引发市场对风险的重估,导致在监管上投鼠忌器。


 


4. 企业杠杆


  • 水平:目前,中国企业债务在GDP的140%左右,不论从绝对水平还是企业偿债比率来看,在国际上都是非常高的。另外一个度量偿债能力的指标是流动比率,也就是流动资产与流动负债的比率。从A股上市公司来看,公用事业,钢铁,电信和采掘等上中游行业的流动比率最低。


  •  结构:虽然中国企业债务很高,但其中约三分之二是国企债务,而债主则基本是国有sunbet代理手机版下载机构。这是中国债务很大的一个特殊之处。在发达经济体,如果企业债务出现大量违约,将影响银行系统的资产质量,甚至可能导致银行挤兑。但在中国,由于债务双方的国有性质,使得政府能够以“债转股”等形式来腾挪债务,从而大大增加了政策空间。而且中国的企业债务集中度非常高,例如在3300家A股非sunbet代理手机版下载上市公司中,前50家企业已经占据了47%的债务。


  • 隐患:首先是国企对于民企的挤出效应。国企占城镇就业比例20%不到,而且资产回报率远低于民企,但却占据了大部分企业信贷,部分国企更沦为“僵尸企业”,离开银行的资金支持就会倒闭。其次在于房地产开发商。将银行信贷和非信贷渠道合计,我们估计中国银行业有15-20万亿资金流向开发商。从资产负债率看,房地产业是A股非sunbet代理手机版下载企业中最高的。一旦房地产再次出现下行周期,房企的债务不会变化,但土地作为其主要资产的价格将下跌,这时房企的资产负债率将被动上升,是一个重要的风险所在。


 

二、实体杠杆的风险


在2016年的报告“中国债务虚与实”中,我们曾指出,基于跨国比较,得出中国债务风险很大的结论,忽视了中国特殊的制度环境。恰恰相反,中国现阶段出现债务危机的可能性非常很小,这在当时曾引起不少争议。我们目前仍持有类似观点,理由也和两年前相似。事实上,在中国真正开放资本账户之前,中国出现系统性sunbet代理手机版下载风险的可能性不大,更值得重视的是长期潜在增长率下行的风险,以及由此引发的对财政产生的压力。下面我们首先讨论对债务危机风险的看法。

 

中国的宏观储蓄率接近50%,因此95%的债务来自本国资金。事实上,中国的债务中,有大约三分之二是国有企业和政府向国有sunbet代理手机版下载机构举借的债务,这就给了政府很大的空间腾挪债务,以避免债务问题的集中爆发。例如,国企债转股本质是国企债务在企业和银行间腾挪,地方债置换本质是地方债在中央政府,地方政府和银行间腾挪。而过去两年的行政去产能,通过推高上游资源品价格,使得利润从下游行业向上游转移,从而缓解了上游资源型企业的债务问题。


中国能够避免银行危机。只要银行仍然有政府的隐性支持,储户并不担心银行会破产。当然居民的这种信心也是有道理的,因为央行具有无限供给人民币的能力。只要有央行的支持,银行不可能无法支付储户的提款。十多年前,正是由于这种信心的存在,即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上,技术上已经破产,却没有出现银行挤兑。储户资金仍然源源不断流入银行,保证了银行体系的正常运转。当然,居民不会对个别银行进行挤兑,但资本外流和汇率贬值的压力却不能避免。这时,关键在于资本管制是否有效性。


我们一直认为资本管制是大致有效的,这也是麦格理在2016年底预测人民币兑美元将在一年后升值至6.4的原因之一。为什么?一方面,政府毫无疑问拥有很强的执行力。另一方面,资本管制虽然能减少本国资金外流,但负面作用是也会减少外国资金的流入。但中国外债占总债务不到5%,再加上每年4000亿美元的货物贸易顺差和高达3万亿美元的外汇储备,和危机时的东南亚国家不同,中国并不依赖外部短期资金的流入。这样资本管制才有可信性,也才能奏效。所以,新兴市场常见的国际收支危机(Balance-of-Payment crisis),在中国发生的可能性很小的。


中国仍然拥有不小的增长空间。不少人将中国目前的债务问题同日本90年代相比,但这一比较忽视了一个重要部分。以美元计,中国目前的人均收入不到美国的20%,而日本在1990年的时候,人均收入甚至超过当时的美国。我们知道,经济增长是化解债务问题最好的办法,但目前的中国同日本90年代相比,增长空间是截然不同的。

 

三、sunbet代理手机版下载杠杆


在讨论了实体杠杆之后,下面我们开始讨论sunbet代理手机版下载杠杆。不少人将它们混为一谈,事实上两者有关但并不一样。例如,目前sunbet代理手机版下载去杠杆已经有了一定进展,但实体去杠杆刚刚开始。读者可能会奇怪,为什么sunbet代理手机版下载去杠杆对实体经济的影响非常有限?

 

原因在于,中国sunbet代理手机版下载市场同实体经济的联系,要远远小于海外主要经济体。去年,虽然sunbet代理手机版下载去杠杆导致债券收益率大幅上升,债市融资几近枯竭。但面对实体经济强劲的融资需求,银行部门仍然能够通过正规和影子信贷来满足实体经济的需求。资本外流也大幅改善,也对补充流动性有所帮助。实体的融资成本虽然有所上升,但远低于sunbet代理手机版下载市场利率上升的幅度。相比之下,美国的企业融资高度依赖sunbet代理手机版下载市场,而且房贷利率直接同债券利率挂钩,因此sunbet代理手机版下载市场同实体经济的关系远较中国密切。

 

那么,应该怎么看中国的sunbet代理手机版下载去杠杆?要理解这一点,历史是最好的向导。

 

影子银行的兴起:2008-2013


08年sunbet代理手机版下载危机之前,中国sunbet代理手机版下载体系并不那么激动人心。社会融资规模中超过70%来自银行贷款,而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球sunbet代理手机版下载危机改变了这一切。面对急速下滑的经济增速,中国在2008年底推出了“四万亿”的刺激计划,而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年,社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿。而且,由于许多投资项目跨度不止一年,需要多年不断的资金支持。

 

但到了2010年,来自通胀,房价和信贷风险的压力不断上升,政策开始收紧。为了满足融资的需要,影子银行迅速发展。由于银行占据了sunbet代理手机版下载体系的中心,大部分的影子银行,就是通过一系列银行主导的安排,为其绕开监管服务。所以在中国,影子银行更准确的说法,应该是银行的影子。这和美国从养老基金,货币市场基金,到投资银行的影子银行体系,有着非常大的不同。

 

具体来说,在银行的资产端,由于受到贷款额度以及行业投向的限制,银行面临着想放贷而不能放的问题。这时,如果可以同一家类似信托公司的非银行sunbet代理手机版下载机构合作,将贷款通过非银机构再贷给最终借贷者,这种影子信贷就能够绕开监管对于贷款的限制。同时,通过将贷款变成同业资产,银行还可以节约资本金,从而提升自身的利润。当然,面对这种行为,监管者不会坐视不理,而银行则需要不断找到新的通道和会计手段来应对。实际操作中千变万化,令人眼花缭乱,但实质都是一样的,就是绕开监管。

 

面对如此有吸引力的新业务,银行迫切需要扩大资金的来源,这就牵涉到银行的负债端。这时,传统的存款业务已经不够了。一方面,银行可以在银行间市场融资,做大同业负债。另一方面,银行可以向居民发行理财产品。理财产品和存款相似,但和存款在银行表内不同,大部分理财都在银行的表外。这就使银行能够规避存款利率上限的管制,提供比存款更高的利率来吸引资金。同时,也可以帮助银行规避对存款的其它监管,比如存款准备金率。

 

本质上,影子银行的兴起是一场实体经济的利率市场化。影子信贷规避了对sunbet新版本的管制,而理财产品则规避了对存款利率的管制。在官方利率之外产生了新的市场利率,从而导致了利率双轨制的出现。当时有一种看法认为,由于民营企业更有效率,因此可以通过资金价格的竞争来获得信贷资源。但现实中,市场利率常常被地方融资平台和房地产企业推升到两位数,普通的民营企业根本无法负担。但无论如何,通过这一阶段的发展,银行对于sunbet代理手机版下载创新的意识大幅上升,同非银sunbet代理手机版下载机构的合作日益深化,为下一阶段sunbet代理手机版下载杠杆狂飙猛进铺平了道路。

 

sunbet代理手机版下载杠杆的爆发:2014-2016


2014年开始,中国经济开始面临沉重的下行压力。国内房地产市场进入新一轮下行周期,国际市场上原油价格暴跌,两者使中国的通货紧缩严重恶化。同时,受美联储退出QE的影响,资本流入急剧下降。在之前的十年,中国一直面临大量资本流入。为了避免汇率的过快升值,中国央行不断购入外汇,导致其资产负债表不断扩张。而中央银行在购买外汇的同时,也为实体经济注入了流动性。但这一过程从2014年开始出现逆转,导致实体经济资金的紧张状况更为加剧。

 

在我们2014年的报告“人民币和中国央行指南”(A guide to RMB and the PBoC)中,分析了当时货币政策面临的困境。货币政策不断宽松,但由于实体经济的融资需求疲弱,银行又因为违约风险上升而不愿放贷,导致宽松带来的新增流动性堆积在sunbet代理手机版下载体系内部,很难流入实体经济。中国的sunbet代理手机版下载体系下,这一问题特别严重。原因在于银行sunbet新版本由政府规定,即使债券利率大幅下降,对sunbet新版本的影响也有限。再加上债券融资只占实体经济融资的很小一部分,即使上升也不足以抵消银行信贷的下降,这就导致流动性从sunbet代理手机版下载体系到实体经济的流动出现堵塞。

 

从这一角度出发,不难理解当时实体经济不断恶化,但资产价格却不断上升。也不难理解中国政府为什么在2015年1季度开始大幅放松房地产政策,原因正在于可以通过房地产销售来撬动银行贷款。很多人认为房地产销售是由于货币供应上升,其实正好反过来。

 

面对上述困境,中国的货币政策也有创新,例如中央银行通过政策性银行,发放直接面对实体经济的再贷款。而面对资本外流,货币当局首先选择降低存款准备金率。技术上说,就是通过降准来推高货币乘数,从而抵消资本外流对于基础货币的影响,从而保障广义货币的增长。因此,央行资产负债表的规模在2015年出现了收缩。但可能担心降准释放太强的宽松信号,从2016年初开始,央行停止了降准,而转向了例如逆回购和中期借贷便利(MLF)这样的中短期流动性工具。技术上说,在央行的资产项下,利用对银行的债权上升,来抵消其自身外汇资产收缩所导致的基础货币下降。于是,央行资产负债表的规模从2016年开始重新上升。

 

对于商业银行而言,这种安排构成了盈利压力。截至2017年,商业银行在央行的24万亿准备金存款,利率只有1.6%。而商业银行同时向央行借款10万亿,利率在3%左右。同时,由于缺少信用和抵押品,中小银行特别是农商行,很难直接从央行借款,只有在银行间市场上向大行融入资金。而这么做的重要工具,正是2013年底问世的同业存单。同业存单利率由市场资金供求决定,无须纳入同业负债的考核和缴纳存款准备金,这就为银行提供了银行间市场上主动负债的利器。发行同业存单获得的资金,银行既可以选择投资于sunbet代理手机版下载市场,主要是货币和债券市场;也可以选择投放到实体经济。同业存单的存量,也从2013年底的340亿上。升到了2016年底的6.3万亿。

 

如果说,2008年到13年间的影子银行兴起,是一场实体经济的利率市场化。那么,2014年到16年间sunbet代理手机版下载杠杆的膨胀,就是一场sunbet代理手机版下载体系的利率市场化。这段时间里,由于货币政策的宽松,加上传导渠道的不畅,中国债券市场走出了波澜壮阔的大牛市,而这更增加了银行发行同业存单进行债券投资的动力,从而进一步推动了债券收益率的下跌。sunbet代理手机版下载杠杆和债券牛市相互加强,sunbet代理手机版下载系统内部流动性迅速膨胀。

 

这一过程中,商业银行的资产负债表开始投行化,体现在银行的负债中,稳定的存款占比下降,而不稳定的批发性融资(wholesale funding)占比上升,对于没有上市的中小银行更是如此。同时,银行也在积极扩张表外负债,主要是理财产品:理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿,其中80%左右都在银行表外。

 

其中,非银行sunbet代理手机版下载机构扮演了重要角色。它们既能为银行的债券投资提供专业帮助,又能够为投放到实体经济的影子信贷提供通道。有时,它们也会变身为对冲基金。例如一些中小型保险公司,通过发行激进的投资性产品,进入股市开展并购。当然,银行同非银机构的合作,本身又是一场监管者和被监管者之间的猫鼠游戏。

银行在不同通道之间的转换,以及sunbet代理手机版下载体系内部流动性的扩张,催生了中国资产管理行业的大发展。2015-16年短短两年,资管规模就翻了一倍,达到了103万亿。即使剔除交叉持有的因素后,总规模也有60多万亿。我们估计其中三分之一是流向实体经济的影子信贷,而剩下部分则流向了sunbet代理手机版下载市场,主要是货币和债券市场。

 



sunbet代理手机版下载去杠杆:2017-?


杠杆的膨胀增加了sunbet代理手机版下载体系的不稳定,显然是监管者不能接受的。08年美国爆发sunbet代理手机版下载危机,正是由于sunbet代理手机版下载机构杠杆率大幅扩张,越来越依赖不稳定的货币市场基金,当市场出现恐慌的时候,sunbet代理手机版下载机构之间出现挤兑,被迫抛售资产,导致资产价格进一步的下跌,从而使得sunbet代理手机版下载体系出现崩溃。这就是所谓明斯基时刻,也就是由高杠杆加批发性融资带来的sunbet代理手机版下载风险。

 

当然,我们认为中国出现明斯基时刻的可能并不大。原因在于,中国政府对于市场和机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候,中央银行能够及时为市场注入资金,也能够动员国有sunbet代理手机版下载机构稳定市场,防止资产抛售和资产价格的螺旋型下降。事实上,这也是明斯基时刻的出处,海曼·明斯基本人支持大政府的原因。

 

看清了实体杠杆和sunbet代理手机版下载杠杆的现状,如果进一步理解去杠杆的可能进展和难点所在,就需要理解高杠杆背后的原因,这也是下一节的内容。

 

四、杠杆背后的成因

 

从前面的讨论可以看出,实体杠杆和sunbet代理手机版下载杠杆并不一样。在本节中,我们首先讨论实体杠杆的成因。

 

实体杠杆的成因

 

有一种看法认为,实体经济去杠杆就是压缩信贷,这样就可以减少整体杠杆率中分子的增速,从而达到去杠杆的目的。但问题在于,压缩信贷也会导致GDP的下降,最后甚至可能导致整体杠杆率的上升。

 

事实上,如果将实体杠杆看作源于经济的深层结构,反而能够更好的看清如何去杠杆。我们可以将整体杠杆率 (债务/GDP) 分解成 债务/投资*投资/GDP 。这里,第一项是反映的是一个国家的sunbet代理手机版下载结构,像银行贷款这样的债务融资所占比重越高,则第一项越大。当然,短期内如果企业盈利情况改善,可以更多的通过自有资金而非借款进行投资,第一项也会下降。而第二项可以看作是国民储蓄率 (储蓄/GDP),这是因为在国民经济账户中,投资大致等于储蓄(准确的说,储蓄=投资+净出口)。

 

由此可见,实体去杠杆有四种途径:降低间接融资的比重,改善企业的盈利状况,增加净出口,以及降低储蓄率,而其中最核心的问题在于如何降低储蓄率。在2016年的报告中,我们指出高储蓄率的根源在于资源在公共(政府和国企)和非公共部门之间(民企和居民)的分配问题。具体来说,通过以下提到的三条渠道,资源从非公共部门向公共部门倾斜。而公共部门的消费倾向低于非公共部门,这就导致了整个经济的高储蓄率。这三条渠道是,


  • 土地:土地市场的政府垄断,导致了财富从农民和购房者向政府转移。由于土地供应受限所导致的高房价,也提高了居民部门的储蓄率。


  • 国企:国企对于上游行业的垄断,导致了资源从下游竞争性行业向上游的转移。而且,国企也缺乏派发股息的动力。即使派发股息,由于政府的大股东地位,很大一部分也没有流向非公共部门。


  • sunbet代理手机版下载:历史上,中国sunbet代理手机版下载的主要功能是动员社会资金以实现工业化。为了帮助企业获得低成本资金,又能保证银行的盈利,存sunbet新版本都明显被压低。信贷资源明显向国企倾斜,时至今日中国企业债务三分之二仍然是国企债务。目前,虽然中国已经完成了存sunbet新版本的市场化,但存sunbet新版本仍远远低于市场水平,这可能和中国银行业类似卡特尔的市场结构有关。低于市场水平的存款利率,导致资源从居民向银行,随后向贷款者的转移。而低于市场的sunbet新版本,必然导致信贷供不应求,这又解释了信贷额度依然存在。银行绕开信贷额度的努力,又导致了影子银行的兴起。而且,中国股权融资比例太低也与此有关。事实上,中国股市成立之初就是为了国企解困服务的,当然需要通过限制市场准入来保障资金流向国企,而这又导致了股市独特的估值结构和上市溢价,使得注册制改革至今难以完成。由此也可见,中国独特的sunbet代理手机版下载体系,背后有其深刻的制度逻辑和路径依赖。


当资源从低储蓄倾向的非公共部门流向高储蓄倾向的公共部门时,就推高了经济的储蓄率,而消费率则被压低了。这时,整个经济的有效需求是不足的。问题在于,如何把这些储蓄重新变成需求。因为储蓄=投资+净出口,所以一个办法是通过出口输出过剩储蓄,这也是为什么sunbet代理手机版下载危机前中国整体杠杆率相对稳定的原因。当时,经常项目顺差在2007年曾达到GDP的10%左右,而从2011年开始则一直徘徊在2%。毫不奇怪,从2012年开始,为了维持一定的经济增速,投资必须保持在高位,而整体杠杆率则不断上升。

 

和一般的看法不同,我们并不太担心整体杠杆率的上升。一方面,前面提到,由实体杠杆引发债务危机的可能并不大。另一方面,我们也相信,中国政府有足够能力在必要时进行债务重组,包括国企债转股等,从而降低杠杆率。我们更担心的是高杠杆率背后成因,特别是高储蓄率。

 

要看清这一点,我们可以把储蓄率投资/GDP进一步分解成投资/每年GDP增量*每年GDP增量/GDP。第一项是著名的边际资本产出率(ICOR),也就是每单位的GDP增量需要多少投资。ICOR越高,则投资效率越低。第二项则是每年的GDP增速。

 

从2011年到2016年,中国的ICOR逐年上升。换言之,在储蓄率不变的情况下,投资效率越低,经济增长也越低。这时,我们可以看到政策制定者的两难,面对高储蓄率,要么接受有效需求不足经济下滑,要么动员政府投资以弥补有效需求不足。但从长期来看,高投资将导致资本边际产出的下降。这时,为了维持经济增速,就需要动员更多的投资,而这会导致资本边际产出更快的下降。

需要指出的是,投资本身不是问题,我们也不认为中国已经过度投资了,但关键在于配置资本的效率。就像中国房地产高房价和高库存并存,显示土地在空间上存在错配。而ICOR的逐年上升,显示资本配置效率的下降。2012年以来,基础设施投资都维持非常高的增速,去年增长19%,达到了14万亿元。基建投资当然是有意义的,但每年都要维持如此之高的增速,而且盘子越来越大,又缺乏有效的市场的价格信号,效率难免会下降。最近一系列基建项目如包头地铁被叫停,正是出于对投资效率的考虑。但一旦出口和地产投资增速下滑,要维持增长目标,仍然需要依靠政府主导的基建投资。

 

同时,前面也提到,企业债务中国企债务要达到三分之二,而国企的资产回报率却明显低于民企,这就是资本错配的表现,也是国有工业企业的资产负债率要远高于民企的原因。道理其实很简单。资产负债率,负债/资产,取决于企业资产中股东权益和负债的相对变化。如果一个企业投资效率高,能够创造价值,长期来看股东权益相对于负债的比例就会上升。而一个企业如果投资效率低,借钱但盈利能力不行,那么股东权益相对于负债的比例就会下降。

 

从上面的讨论中,可以看到实体去杠杆并非看上去这么简单。原因在于,高杠杆更像是问题的表现,而非问题本身。真正去实体杠杆,需要降低储蓄率,而这涉及艰难的结构性改革,特别是土地,国企和sunbet代理手机版下载改革。当然,如果能够降低间接融资的比重,也会有所帮助,但这也不是那么容易的。面对高储蓄率和经济增长目标,政府必须实现高的投资增速,而这反过来又需要维持对sunbet代理手机版下载体系的掌控。以银行主导的间接融资,当然比sunbet代理手机版下载市场主导的直接融资容易控制。但是,高杠杆又是危险的。危险不在于出现债务危机,而在于高杠杆反映了投资效率的下滑,背后的根源在于资本错配。如果得不到处理,将在长期内影响经济的潜在增长率。

sunbet代理手机版下载杠杆的成因


和实体杠杆相比,sunbet代理手机版下载杠杆在实际操作中却非常复杂,因为不复杂不足以绕开监管。但sunbet代理手机版下载杠杆的背后原因却非常简单。理解sunbet代理手机版下载杠杆的成因,最简单的就是从sunbet代理手机版下载机构入手。全世界范围内,sunbet代理手机版下载中介做的事情都差不多:资产端为风险定价,负债端通过杠杆运营。而为了连接负债与资产,则必须进行一系列错配,包括期限错配(短负债支持长资产),流动性错配(存款流动性远大于贷款)和信用错配(银行的信用远高于贷款者)。通过这一系列错配,sunbet代理手机版下载机构履行了现代社会不可或缺的职能:完成从储蓄到资本的转化。

 

那么,sunbet代理手机版下载风险又从何而来?sunbet代理手机版下载机构作为商业机构,毫无疑问具有强烈逐利的动机,通过增加杠杆来放大资产段的收益,但这么做面临着两大约束。

 

第一个约束是监管。例如资本充足率这类约束,制约了sunbet代理手机版下载机构加杠杆的行为。但如果各种影子银行活动可以绕开监管的约束,那么这条约束就会被打破。监管的本质是一种保险。当sunbet代理手机版下载机构出现问题的时候,出于保护小投资者(例如储户或投保人)和防范系统性风险的目的,监管往往不得不救。所以,像资本充足率这样的约束,本质上就是sunbet代理手机版下载机构平时向监管交的“保费”,以换取危机时刻来自监管的救助。各种影子银行的实质,在于背后的sunbet代理手机版下载机构想要享受监管的保险,而不想交纳保费。但问题在于,第一,如果最后提供保险的是一个监管主体,收“保费”的是另外几个监管主体,sunbet代理手机版下载机构就会去找那个“保费”最低的监管。第二,如果监管主体还有做大自身监管领域的动机,那么就会更有动力降低”保费”。 这就是监管套利的根源。

 

第二个约束是破产风险。如果杠杆放得太大,那么不利的时候损失也会放大,sunbet代理手机版下载机构破产的几率就会上升。但是,有三种情况能够打破这种约束。第一,sunbet代理手机版下载机构的实际运营者,不介意破产时给股东和社会带来的损失,也就是所谓道德风险;第二,sunbet代理手机版下载机构认为自己因为各种原因不能倒,例如大而不能倒(too big to fail)或国有而不能倒等;第三,sunbet代理手机版下载机构认为投资标的没有风险,例如相信各种刚性兑付。

 

很显然,上述的四个因素在中国今天的sunbet代理手机版下载系统中都存在:监管套利,道德风险,各种不能倒,以及刚性兑付。前三个问题在sunbet代理手机版下载体系之内,第四个问题sunbet代理手机版下载体系内存在,但主要在sunbet代理手机版下载体系之外,比如地方政府。sunbet代理手机版下载去杠杆,本质是解决上述四个问题,而不是消灭期限,流动性和信用错配。因为离开这些错配,sunbet代理手机版下载也将不复存在。而且只消灭这些错配而不改变上述四个问题,为了逐利,sunbet代理手机版下载机构一定会想出新的办法加杠杆。防范sunbet代理手机版下载风险就像是一场sunbet代理手机版下载机构和监管之间的猫鼠游戏,动作可以千变万化,但我们需要透过表相看到问题的本质。如果本质问题得不到解决,再严厉的招式也能够被逐步化解,一旦土壤气候合适,sunbet代理手机版下载风险又会春风吹又生。

 

如果说,实体去杠杆的难点在于结构性改革,sunbet代理手机版下载去杠杆的难点在于取得两个微妙的平衡。第一,如何在解决上述问题和避免引起系统性风险之间取得平衡。第二,如何在严格监管和sunbet代理手机版下载发展之间取得平衡。特别是第二点,目前关注的并不多。如果sunbet代理手机版下载监管愈发严格,确实可以有效降低sunbet代理手机版下载风险,这方面加拿大就是成功的先例。但另一方面,中国作为一个拥有很高储蓄率的大国,是否能有效配置这些储蓄,对于降低实体杠杆率,维持潜在增长率和降低资本外流压力,都至关重要。目前的sunbet代理手机版下载体系显然越来越不能胜任这一重任,如果为了防范sunbet代理手机版下载风险而忽略sunbet代理手机版下载发展,巨量的储蓄不能有效的被市场配置,经济中有效需求不足,只能靠政府投资来弥补,那么实体杠杆就很难真正降下来。从这个意义上说,sunbet代理手机版下载去杠杆和实体去杠杆是密切相关的。短期内sunbet代理手机版下载风险值得重视,长期的潜在增长率下行的风险也不容忽视。而如何取得这些平衡,则是中国的政策制定者在去杠杆过程中所将面临的挑战。#






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